Operações estruturadas via emissão de CRI destinadas ao financiamento de projetos imobiliários

Em tempos de financiamento escasso junto ao Sistema Financeiro
da Habitação e diante dos persistentes saques dos brasileiros às cadernetas
de poupança – a maior fonte de recursos do crédito imobiliário –, cresce a
busca das incorporadoras por alternativas no mercado de capitais, para
obtenção de recursos à construção.

Nesse contexto, as operações estruturadas, mediante a
securitização de recebíveis imobiliários, via a emissão de CRIs (Certificados
de Recebíveis Imobiliários) vêm ganhando relevância 1 .

A escolha pelo mercado de capitais nem sempre é fácil, na medida
em que apresenta ao incorporador novos e importantes desafios, que vão
desde a complexidade da estruturação da operação para a captação do
recurso (e os custos daí decorrentes) até a forma de alienar as unidades do
empreendimento e gerir os recursos da incorporação.

Isto porque o lastro destas operações são justamente os recebíveis
dos contratos de comercialização destes imóveis; por conta disso, tanto o
pagamento das parcelas do preço desses compromissos de compra e venda,
quanto a utilização destes recebíveis passarão a observar certas e
determinadas condições, previstas nos contratos que compõem a operação
estruturada, impactando na gestão dos recursos da incorporação.

Fato é que esta modalidade de funding impõe ao incorporador um
modus operandi distinto àquele do financiamento bancário tradicional, pelo
que este, para o sucesso da operação, precisará adequar-se a novas
premissas e fundamentos.

O uso do CRI para o financiamento do projeto, idealmente, deve
ser planejado desde o início, sendo necessário ter uma carteira de recebíveis
consolidada e com um volume considerável de contratos de compra e venda
assinados para garantir a viabilidade da operação.

Até mesmo a escolha do modelo de contrato que será pactuado
com o adquirente possui relevância, na medida em que certos contratos
possuem mecanismos mais eficientes de execução da garantia e serão mais
efetivos no ambiente de uma securitização.

O incorporador deverá também estimar as taxas e os custos
financeiros da operação, bem como definir o percentual das vendas que pode ser securitizado, tendo em vista o cronograma de obras e o fluxo de caixa do
empreendimento.

Tanto a previsibilidade financeira como um orçamento detalhado,
entre outras cautelas, são fundamentais para que não haja atraso no
andamento das obras ou estouro no custo projetado, capazes de prejudicar o
êxito esperado.

Por parte da securitizadora, tanto a higidez dos contratos de
promessas de compra e venda como a viabilidade do empreendimento e a
qualidade dos créditos serão previamente analisados.

Também será examinada a situação da própria incorporadora, em
termos de saúde financeira e da sua capacidade de concluir o projeto.
Outrossim, a formalização da operação estruturada implicará na
celebração de diversos contratos coligados e vinculados entre si, bem como
na outorga das garantias inerentes a esta modalidade de funding, as quais
serão essenciais e determinantes para a sua concretização.

No presente artigo, examinaremos, primeiramente, e de uma forma
breve, o ambiente normativo no qual está inserida a securitização de
recebíveis imobiliários no Brasil e o seu aparato legal.

Na sequência, adentraremos nas premissas da operação de
securitização via emissão de CRI para financiamento de empreendimento
imobiliário, que consistem, principalmente, na análise dos créditos que
servirão de lastro à operação, no processo de due diligence pelo qual passará
o incorporador e, ainda, no estudo de viabilidade técnica, comercial e
financeira do projeto a ser financiado.

Após, abordaremos o feixe de contratos que compõe uma
operação estruturada com vistas à captação de recursos para o
desenvolvimento de uma incorporação imobiliária; na sequência,
examinaremos o arcabouço das garantias que usualmente são agregadas à operação e os possíveis mecanismos de reforço e de mitigação de riscos.

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Foi a mesma legislação que criou o Sistema Financeiro Imobiliário
(SFI) e o instituto da Alienação Fiduciária de Bens Imóveis – a Lei nº 9.514/97
–, que trouxe também para o cenário brasileiro a securitização dos recebíveis
imobiliários.

Não por coincidência, esta lei entra em vigor em um momento
crítico da economia nacional, onde a falta de mecanismos que oferecessem
segurança jurídica para a concessão do crédito imobiliário havia estagnado o
mercado da construção civil no país.

Naquele contexto, a securitização de recebíveis foi criada para
representar mais uma alternativa de oferta de crédito para o setor imobiliário,
abrindo “perspectivas inéditas para o funcionamento de um mercado
secundário de créditos imobiliários e a estruturação de operações de
captação de recursos capazes de robustecer grandemente o financiamento
habitacional” 2 .

Desde então, a securitização de recebíveis imobiliários por meio da
emissão de CRI vem avançando em termos de regulamentação e ganhando
ano a ano relevância e robustez jurídica e, diante das dificuldades de
obtenção de recursos junto ao sistema bancário, vem sendo muito buscada
pelas incorporadoras para o financiamento dos seus projetos imobiliários.

No que tange ao seu aparato legal, em 2022, sobreveio a Lei nº
14.430 – conhecida como o Marco Legal da Securitização no Brasil –, a qual
revogou muitos dos dispositivos da Lei nº 9.514/97, mantendo, contudo, vigente o dispositivo que criou o CRI, conceituado como “título de crédito
nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui
promessa de pagamento em dinheiro” (art. 6º da Lei nº 9.514/97).

Logo, a Lei nº 14.430/22 representou o Marco Legal da
Securitização, que passou a reger a oferta dos CRI, consolidando, também,
em seu regramento, os recebíveis do agronegócio (CRA) e os recebíveis em
geral.

Por isso mesmo, a Lei nº 14.430/22 não se refere especificamente
aos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), mas sim aos recebíveis de
forma geral, conceituando-os, no art. 20, como “títulos de crédito nominativos,
emitidos de forma escritural, de emissão exclusiva de companhia
securitizadora, de livre negociação, constituem promessa de pagamento em
dinheiro, preservada a possibilidade de dação em pagamento, e são títulos
executivos extrajudiciais”.

Enquanto promessa de pagamento em dinheiro, o CRI é um título
de renda fixa lastreado em créditos imobiliários e que gera um direito de
crédito ao investidor. Assim, o investidor terá direito a uma remuneração
(juros) do emissor, onde receberá de volta o valor investido, periodicamente,
ou no vencimento do título.

A emissão dos CRIs é restrita às companhias securitizadoras que,
nos termos do art. 18 da Lei nº 14.430/22, são instituições não financeiras,
constituídas sob a forma de sociedade por ações com o objetivo de realizar
operações de securitização. Ainda, nos termos do §1º do art. 18 “quando
ofertados publicamente ou admitidos à negociação em mercado
regulamentado de valores mobiliários, os Certificados de Recebíveis são
considerados valores mobiliários”.

Ainda, o art. 25 e seguintes da Lei nº 14.430/22 tratam da
possibilidade da companhia securitizadora instituir regime fiduciário³ sobre todos os direitos creditórios e os bens e direitos dos detentores dos CRIs que
sejam objeto da garantia pactuada, de forma a segregar este patrimônio
especial do seu patrimônio geral; dessa forma, estes bens e direitos não
responderão perante quaisquer credores da securitizadora até que se
complete o regate dos CRIs.

Outrossim, quando instituído o regime fiduciário para a proteção
dos investidores, será obrigatória (inciso III do art. 25), a nomeação do Agente
Fiduciário, cuja atribuição principal será a de representá-los junto à
companhia securitizadora, zelando pelos seus interesses até o resgate final
dos Certificados de Recebíveis Imobiliários.

Ainda, pela sua relevância às operações de securitização, que
comumente se utilizam de garantias fiduciárias, sinaliza-se o disposto no §3º
do art. 49 da Lei nº 11.101/2005, o qual, expressamente, dispõe que, não se
submeterá aos efeitos da recuperação judicial, prevalecendo seu direito de
propriedade “o credor titular da posição de proprietário fiduciário de bens
móveis ou imóveis, de arrendador mercantil, de proprietário ou promitente
vendedor de imóvel cujos respectivos contratos contenham cláusula de
irrevogabilidade ou irretratabilidade, inclusive em incorporações imobiliárias”.

Enquanto valores mobiliários, a emissão dos Certificados de
Recebíveis Imobiliários está atualmente regulada pela Resolução da CVM nº
60, de 23/12/2021, a qual, diga-se, também estabelece as normas e
procedimentos para o registro e o funcionamento das companhias
securitizadoras de direitos creditórios e de suas obrigações perante os
investidores e o mercado. Nesse sentido, destaca-se o art. 35 da Resolução
CVM nº 60/2021 que trata da responsabilidade das companhias
securitizadoras pelas atividades de monitoramento, controle, processamento
e liquidação dos ativos e garantias vinculados às operações de securitização.

A par disso, a jurisprudência da CVM vem, ao longo do tempo,
sedimentando o conceito de crédito imobiliário para fins de lastro dos CRI,
adotando critérios que consideram o “crédito por origem” àqueles oriundos de
negócios jurídicos eminentemente imobiliários que são adquiridos pela
securitizadora e cujos recursos podem ser de livre disposição do
empreendedor e àqueles denominados “créditos por destinação” que são
àqueles originados de título de dívida emitida pelo empreendedor, com lastro
em recebíveis imobiliários. Neste último, a dívida tomada junto à
securitizadora, tem a finalidade de captar recursos para uma destinação
imobiliária 4 , sendo requisito, neste caso, que haja a expressa indicação dos
ativos imobiliários e atividades para os quais serão destinados os recursos da
securitização, com sujeição a um cronograma e data limite para a aplicação
destes recursos e sujeita à fiscalização.

Outrossim, recentemente, com o intuito de maior eficiência dos CRI
em relação aos propósitos que motivaram sua criação, o Conselho Monetário
Nacional, por meio da Resolução CMN nº 5.118/24, com as modificações
trazidas pela Resolução nº CMN 5.121/24, promoveu o estabelecimento de
certos critérios (mais restritivos) para definir quais títulos de dívida podem
constituir lastro para operações de securitização, objetivando que tais
operações sejam compatíveis com sua finalidade.

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Como é sabido, o incorporador necessita de recursos expressivos

para fazer frente ao custo de construção dos seus projetos.

Todavia, as receitas originadas dos contratos de promessas de compra e venda das unidades costumam ocorrer em parcelas, parte delas no
curso da obra e a outra parte, a mais substancial, após o período da
construção, ocorrendo um descasamento entre a necessidade do recurso de
curto prazo para o custeio da construção versus o recebimento das parcelas
do preço dos contratos (os “recebíveis”).

Diante da necessidade de funding para enfrentar o fluxo de caixa
da incorporação, ganham relevo as operações de securitização, na medida
em que a securitizadora, com lastro nestes créditos imobiliários decorrentes
dos contratos de promessas de compra e venda das unidades do
empreendimento, emite os CRIs e os negocia no mercado de capitais,
viabilizando a antecipação deste fluxo de recebíveis, que servirá para fazer
frente, primordialmente, ao custo de construção do empreendimento.

Todavia, para que o incorporador possa financiar seu projeto
imobiliário por meio da securitização de recebíveis imobiliários, será
fundamental que a carteira gerada com a venda das unidades seja sólida e
consistente.

Isto porque, por ocasião da pretendida operação, os créditos serão
submetidos à análise e à aceitação da securitizadora, que examinará, além da
higidez dos contratos de promessa de compra e venda celebrados, a
qualidade e a suficiência dos créditos.

Informações sobre o comportamento do adquirente, histórico de
pagamentos, intenção de distrato, passivos judiciais e análise de crédito, também
serão objeto de considerações.

Enfim, todas estas análises serão levadas em conta para a correta
mensuração dos riscos quanto à inadimplência dos créditos imobiliários,
assim como quanto as potenciais dificuldades de executar as garantias
outorgadas e exigir o cumprimento das obrigações pelos devedores, seja de
forma extrajudicial, seja judicialmente, entre outros riscos inerentes à
operação estruturada.

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Tratando-se de operação estruturada com créditos imobiliários não
performados, assim entendidos àqueles com vencimento antes da conclusão
das obras e obtenção do habite-se, é fundamental, ainda, a análise criteriosa
da saúde financeira da incorporadora.

Isto porque, caso a incorporadora venha a se tornar inadimplente
com relação às obrigações assumidas perante os adquirentes, em especial,
se ocorrer um retardo na entrega das obras, os compradores poderão se opor
ao pagamento das parcelas do preço ou até mesmo exigirem a rescisão dos
contratos de promessas de compra e venda, impactando o lastro da operação
e fragilizando a estrutura de garantias do pagamento dos CRIs aos
investidores.

Desta forma, mediante o competente processo de due diligence,
serão averiguados desde o cumprimento das obrigações fiscais do
incorporador, mediante a apresentação das certidões respectivas, a existência
de débitos cíveis e/ou trabalhistas que possam afetar a operação, bem ainda
a existência de bens ou patrimônio suficiente para garantir eventuais débitos
que possam causar prejuízo à segurança jurídica da operação, inclusive ao
efeito de afastar a fraude a credores ou à execução. Além disso, será
necessária uma análise acurada acerca da regularidade do imóvel sobre o
qual está sendo contruído o empreendimento, inclusive em relação à situação
ambiental e de engenharia, a fim de averiguar possíveis inconformidades.

Além da solidez financeira da incorporadora e da regularidade do
imóvel, serão avaliados o histórico e a reputação do incorporador, traduzidos
na sua capacidade comprovada de concluir projetos imobiliários, sendo tais
fatores relevantes na análise prévia da operação.

Outro aspecto de suma importância é a verificação acerca do
efetivo cumprimento dos requisitos legais para a concessão do benefício fiscal do RET, caso o incorporador tenha aderido ao regime do patrimônio de
afetação, conforme faculdade prevista no art. 31-A da Lei nº 4.591/64 5 .

Nesse sentido, vale sinalizar que o não atendimento dos requisitos
legais para a concessão do benefício fiscal (RET), em especial a regular
constituição da Comissão de Representantes e o envio periódico, a esta, dos
balancetes e relatórios do empreendimento, podem levar à perda do RET e à
autuação fiscal com exigência de IRPJ, CSLL, PIS e COFINS fora do regime
especial, conforme já reconheceram tanto o CARF quanto o TRF da 4ª
Região 6 .

Certo é que toda a cautela se justifica na medida em que situações
como passivos ocultos ou a descoberto, a desvalorização dos ativos, o
inadimplemento parcial ou absoluto da incorporadora, a paralisação de obras,
impactarão o investimento, podendo levar a perda parcial ou total dos valores
investidos pelos titulares dos CRIs.

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Além da análise do incorporador, mediante a competente auditoria
legal e do seu histórico e experiência, será avaliado o próprio projeto
imobiliário sob o ponto de vista do custo e da viabilidade técnica de execução;
a sua localização, o seu conceito, o preço de mercado das unidades e as
condições de venda e da oferta versus a demanda no local, amparado em
pesquisas de mercado.

Ainda, será avaliada a viabilidade do projeto sob o aspecto
financeiro, com especial atenção ao nível de exposição de caixa do
empreendimento e a relação entre a dívida e o capital investido, entre outras questões.

Espera-se que, nessas operações de securitização, os valores dos
recebíveis originados das vendas das unidades já alienadas e das futuras
vendas sejam suficientes para o pagamento dos CRIs aos investidores (e
também das demais despesas da operação), não obstante as garantias que
serão exigidas para assegurar o integral pagamento.

Todas essas análises são determinantes, na medida em que as
operações estruturadas com a emissão de CRIs para desenvolvimento de
projetos imobiliários comumente ocorrem mediante a emissão de um título de
dívida que, não obstante a garantia dos recebíveis oriundos dos contratos de
promessa de compra e venda, tem o incorporador como responsável final
pelo pagamento da dívida securitizada.

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A realização de uma operação estruturada de securitização de
recebíveis imobiliários destinada a financiar um projeto imobiliário envolve a
celebração de diversos contratos vinculados entre si, o que nas palavras de
Orlando Gomes significa que tais contratos “são queridos pelas partes
contratantes como um todo. Um depende do outro de tal modo que cada qual,
isoladamente, seria desinteressante” 7 .

O feixe de contratos para o financiamento de projetos imobiliários

dependerá das peculiaridades de cada operação.

Há casos em que o incorporador, detendo uma carteira de
recebíveis oriundos da comercialização das unidades do empreendimento, e
pretendendo antecipar o recebimento destes créditos, cede os direitos destes recebíveis à securitizadora, que pagará a ele o preço da cessão com os
recursos pagos pelos investidores que integralizaram os CRIs. Nestas
operações de securitização o lastro são os recebíveis dos diversos contratos
de comercialização das unidades firmados com os adquirentes, que passam a
ser devedores da securitizadora, operação esta de cessão de direitos de
recebíveis que a CVM conceituou como créditos imobiliários por origem.

No entanto, na maioria das vezes, ditas operações são
estruturadas mediante a emissão pelo incorporador, de um título de dívida
para lastrear a emissão do CRI; nesses casos estaremos diante de um crédito
imobiliário por destinação, no qual o risco do crédito está concentrado no
incorporador, que se obrigará a destinar os recebíveis dos contratos de
promessa de compra e venda para a construção do empreendimento, os
quais ficarão vinculados a uma conta centralizadora, de titularidade da
securitizadora, sujeita à fiscalização. Nessa hipótese, no feixe de contratos
para a estruturação desta operação, em regra, estarão:

(i) os contratos de promessas de compra e venda firmados com os
adquirentes das unidades imobiliárias em construção; destes
contratos se originam os recebíveis que serão securitizados.
(ii) o instrumento de emissão da dívida do incorporador
objetivando a realização da operação de securitização dos
recebíveis e comprometendo-se a destinar os recursos captados
para desenvolver o empreendimento imobiliário; neste instrumento
deverão constar todas as características da dívida emitida: valor,
remuneração, taxa de juros, condições do pagamento etc.
(iii) o instrumento de cessão fiduciária dos créditos, no qual o
incorporador cede fiduciariamente à securitizadora os recebíveis
dos contratos de promessa de compra e venda decorrentes das
vendas realizadas; neste instrumento, pode ficar estipulado que
estes recebíveis, na medida em que vão sendo pagos, são
imputados ao pagamento da dívida, assim como pode ficar
pactuado no contrato que tais valores serão liberados em parte ou
totalmente ao incorporador para a consecução das obras.

(iv) a emissão, por escritura pública ou instrumento particular,
de Cédula de Crédito Imobiliário (CCI) pela securitizadora, que
representará os créditos imobiliários cedidos e será o lastro da
emissão dos CRIs; A emissão da CCI tem a finalidade de simplificar
e agilizar a operação, eis que sua emissão e negociação são
independentes da autorização do devedor; a CCI pode ser integral,
quando representar a totalidade do crédito, ou fracionária, quando
representar parte dele; uma vez averbada no Registro de Imóveis
(quando representar crédito com garantia real), as cessões
posteriores se fazem pelo sistema de registro e liquidação
financeira.
(v) o instrumento de vinculação dos créditos imobiliários,
representados pela CCI, aos CRIs, qual seja, o termo de
securitização 8 , o qual deve conter todas as características, termos e
condições da operação, as suas garantias, a declaração, pela
companhia securitizadora, da instituição do regime fiduciário 9 , a
nomeação do agente fiduciário 10 com a definição dos seus deveres,
responsabilidades e remuneração, os encargos do patrimônio
separado, entre outras condições.

Ademais, em operações estruturadas com lastro em créditos
imobiliários não performados, ou seja, decorrentes de contratos de promessas
de compra e venda de unidades imobiliárias ainda não concluídas, é usual
que seja firmado um contrato de promessa de cessão fiduciária dos recebíveis oriundos da futura comercialização das unidades, assim como um
instrumento de alienação fiduciária em garantia do terreno e das benfeitorias
que a ele se acrescerem, incluindo as unidades em construção, transferindo a
propriedade fiduciária à securitizadora; referida garantia, na medida em que a
obra é concluída e que vai ocorrendo a quitação do preço de cada uma das
unidades, é liberada para que o incorporador possa transferir a propriedade
ao respectivo comprador.

Existem, também, situações peculiares nas quais a incorporadora
já contratou anteriormente à operação de securitização algum financiamento e
alienou fiduciariamente o imóvel a um outro credor. Nesses casos, é possível,
como reforço de garantia, celebrar um instrumento de alienação fiduciária da
propriedade superveniente. Trata-se da nova modalidade de garantia
introduzida pela Lei nº 14.430/22 (Marco Legal das Garantias), que introduziu
o art. 22 à Lei nº 9.514/97, possibilitando a outorga de mais de uma alienação
fiduciária no mesmo imóvel, a qual, todavia, só terá eficácia após a quitação e
cancelamento no Registro de Imóveis da alienação fiduciária antecedente.

Ainda, nas securitizações via emissão de CRI para desenvolvimento
de empreendimento imobiliário, é comum que outras garantias sejam
agregadas à operação, sendo as mais usuais o aval dos sócios da
incorporadora, mantendo-os coobrigados ao pagamento da dívida. Além disso,
a alienação fiduciária das participações societárias e, até mesmo, a alienação
fiduciária de outros imóveis da incorporadora podem vir a compor a operação.

Todas estas garantias justificam-se ante o vulto e a relevância dos
valores envolvidos na estruturação de operações de securitização,
demandando um sistema que proporcione aos investidores a maior segurança
possível e uma forma expedita de realizar o seu crédito.

As garantias e os mecanismos de reforço de crédito que envolvem o
financiamento imobiliário e toda a estrutura do CRI são determinantes para a
avaliação de risco do ativo e da sua colocação no mercado de capitais.

Ainda, como explica Fernanda Costa Neves do Amaral 11 , se as obras
da incorporação estiverem em andamento, prudencialmente, a securitizadora
poderá fazer a liberação dos recursos da aquisição do título da dívida, de
acordo com a evolução das obras, observado o cronograma físico financeiro,
tal como ocorre com o plano empresário em um financiamento bancário.

Nesses casos, a securitizadora retém os recursos pagos pelos
investidores na conta de sua titularidade (conta centralizadora) e realiza o
pagamento à incorporadora dos recursos decorrentes da integralização dos
CRIs, mensalmente, conforme o avanço das obras do empreendimento,
precedido do competente relatório que descreverá o progresso do
empreendimento imobiliário financiado.

Por fim, outro mecanismo de reforço de garantia importante na
mitigação de riscos é a divisão da emissão dos CRIs em duas classes, com
condições distintas, uma subordinada, onde o recebimento de recursos pelo
detentor está condicionado ao pagamento de outra, denominada sênior. No
caso de operação de securitização destinada a financiar empreendimentos
imobiliários, via de regra, os CRIs sêniors são subscritos pelos investidores,
que terão a preferência na amortização e resgate, e os CRIs subordinados,
que se subordinam aos CRIs sêniors, ficarão com a própria incorporadora,
que só receberá depois de satisfeitos os investidores.

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A securitização como alternativa ao tradicional financiamento
bancário para desenvolvimento imobiliário tem sido cada vez mais utilizada no
mercado brasileiro.

São muitas as operações que se viabilizam por meio de
securitizações, o que nos leva a aprofundar o estudo e explorar este
importante instrumento de estímulo à incorporação imobiliária.

Da perspectiva do incorporador, como se viu, idealmente, estruturar a incorporação, desde o seu início, objetivando a securitização dos seus
recebíveis, pode resultar na aceleração e concretização da operação no
tempo e modo adequados à melhor performance do empreendimento. Sem
dúvida, contratos bem elaborados, que contemplem todas as necessidades
do incorporador, inclusive, no que tange ao cumprimento das obrigações
contraídas perante os adquirentes, serão cruciais para a segurança do
negócio.

De outro lado, da perspectiva do investidor, a securitização permite,
por meio de uma estruturação bem planejada, realizar o investimento com
uma boa margem de garantias. Por certo, tratando-se de investimento, os
riscos são inerentes. Todavia, um arcabouço de garantias suficientemente
estabelecido será determinante para assegurar o retorno do capital investido
e dos rendimentos esperados.

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